文 | AIX财经，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
寒武纪大概是这两年A股讨论度最高的公司之一。2024年之前，市场关注的是它能不能赚钱。2024年四季度第一次单季盈利、股价一路涨上来之后，争论点是增速和市值。8月7日晚间发布的2026年半年报，值得对照这两个问题来解读。
先看第一个问题。上半年营收60亿，同比增长108%，归母净利润23.1亿，同比增长123%，盈利已经连续了七个季度。利润基本来自主营业务，扣非净利润的增速（137%）比归母净利润（123%）还高，政府补助（9172万）的占比只有4%。能不能赚钱，到这份财报已经没有争议了。
图源 / 寒武纪2026年半年度报告
第二个问题要复杂得多。财报发布当天，寒武纪股价报收1199.9元，市值约7540亿，年内涨了三成。不过6月30日市值第一次突破万亿之后，股价又回落了四分之一。
寒武纪的关注度，和行业背景直接相关。英伟达高端芯片对华供应受限之后，国内互联网大厂的算力采购需要国产承接方，A股能直接接住这个需求的公司屈指可数，其中主业全部押在AI芯片上、收入跑得最前的，是寒武纪。
它上半年的收入，几乎全部来自云端数据中心芯片。2024年以来，金融、互联网行业的采购放量，是它收入增长的主要来源。利润的增长主要靠规模摊薄费用，上半年三项费用合计一亿出头，收入却翻了一倍。
资产负债表上的变化比较大，二季度单季存货增加37.5亿，期末达到82.5亿，超过上半年全部收入。
但分季度看，二季度收入只比一季度多了7.8%，同一个季度，公司却把37.5亿换成了存货。现在看寒武纪，除了利润，更关键的是看它备下的货，能不能按计划转化成收入。
01.60亿收入，费用率不到2%
寒武纪的业务此前分成三条产品线，云端、边缘、IP授权及软件。2026年上半年的实际收入里，云端产品线占了99.9%以上，边缘产品线只收入87.7万元。IP授权及软件这项业务，2025年年报里还有229万元收入，这份半年报的收入分类表里已经没有了。
图源 / 寒武纪2026年半年度报告
IP授权是寒武纪起家的业务。2017年华为麒麟970芯片采用了寒武纪1A处理器，IP授权一度占到公司收入的九成以上。与华为终止合作后，公司主要靠政府和国企的智能计算集群项目维持收入，这一阶段持续到2023年。2024年开始，互联网大厂的算力采购放量，云端芯片成为绝对主力。经过这几次转向，寒武纪变成了一家单产品线公司。好处是资源集中，但公司业绩也基本由云端这一条线决定。
寒武纪向客户交付的，不只是芯片硬件，还有一整套让芯片跑起来的自研软件。财报里这个方向叫基础系统软件平台，在研项目表显示，它的累计投入27亿，相当于云端芯片累计投入32.4亿的八成半。指令集、编译器、算子库都是自研，公司选择不依附CUDA，自建一套生态，这是实打实的成本。
目前GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国产主流模型都已完成适配，DeepSeek的新模型做到了发布当天即可部署。财报里提到，报告期内公司“实现了规模化训练技术的场景拓展”。此前市场对寒武纪的认知主要集中在推理场景，训练场景的规模化落地，意味着它开始从推理市场进入训练市场。
图源 / 寒武纪2026年半年度报告
收入之外再看利润。上半年毛利率55.3%，和去年同期基本持平。利润率能改善，靠的是费用。三项费用合计1.1亿，占收入的比例只有1.9%。
剔掉股份支付，销售和管理费用两项合计约9800万，和去年同期基本持平。同期收入翻了一倍，因此销售费用同比降了6.7%、管理费用降了15.9%，主要是2022年那批限制性股票的摊销基本完成，和经营效率关系不大。
费用率低的另一个原因在业务模式。寒武纪几乎全部直销、客户高度集中，不需要养庞大的销售网络，一家一千两百多人的公司，销售加管理费用半年不到一个亿。不过1.9%已经接近阶段性低点，前期激励仍在摊销，7月新披露的草案覆盖945人，财报的风险章节提示这会持续产生大额股份支付费用。
研发投入增长了近三成，但由于收入翻倍，研发投入占营收的比例从18.8%下降到11.7%。财报里，新一代智能处理器微架构和指令集还处在研发中，这半年的60亿，是现有产品把量做上去的结果，前期的研发投入不随销量增加，多卖一片就多一片的利润。
02.备货82亿抢产能
二季度收入31.1亿，是公司历史上最高的单季收入，但环比只多了7.8%，上一个季度这个数字是52.6%。净利润环比增了28%，是收入环比增速的三倍多。利润加速的原因是，毛利率从一季度的54.3%升到56.1%，存货跌价计提从2.5亿降到1.5亿。
收入为什么放慢，单看环比增速说明不了什么，得看资产负债表。
2025年三季度末，寒武纪的存货是37.3亿，2025年末是49.4亿，今年一季度末45亿。到二季度末，这个数字突然到了82.5亿，单季增长83%。
82.5亿是计提跌价准备之后的账面价值，账面余额合计90.1亿。这些存货主要投在生产前端。原材料57.5亿，委托加工物资25.4亿，两项合计接近83亿，都是尚未完工的投入。完工的成品反而很少。库存商品账面余额2.6亿，计提跌价准备1.8亿之后，账面价值只有8539万。同时，发出商品有4.7亿，也就是已经发给客户、还没确认收入的货，年初这个数字只有1.3亿。
公司仓库里几乎没有等待销售的成品，造出来的产品基本都在交付或交付的路上。这组数据可以同时排除两种担心，寒武纪目前不存在产品积压，也不存在向渠道压货做高收入的情况。
图源 / 寒武纪2026年半年度报告
一季度的存货不增反降，从49.4亿降到45亿。消耗的物料多于补进的物料，2025年底备下的货，有一部分在一季度集中变成了收入，当季经营现金流是正的8.3亿。
顺着这个思路看，快得反常的其实是一季度。2025年四季度收入18.9亿，一季度跳到28.9亿，是把2025年下半年攒下的货集中交付。二季度只是回到了备货节奏能支撑的水平。
芯片这门生意，从投料到确认收入，中间隔着晶圆制造、封装测试和客户签收验收，几个月起步，没法边卖边补。二季度能交付多少，一季度末就基本定了，这个季度交付的，主要是一季度末那45亿存货里能在二季度完工交付的部分。二季度净增的37.5亿存货，最早也要到三、四季度才能变成收入。二季度经营现金流相应转为净流出5.2亿。两个季度合起来看，上半年经营现金流仍是正的3.1亿。
补料的速度为什么提不上来，答案在上游。寒武纪是Fabless模式，晶圆制造完全依赖外部代工，本身又在实体清单里，拿料要提前几个月下单，还要先付钱。预付款项29亿，接近年初的四倍，前两名供应商占了89%，就是提前锁定资源的代价。下游是另一个方向，收入翻倍，应收账款反而从6.7亿降到2.2亿，说明客户付款很及时。寒武纪对下游强势，对上游没有议价余地。货卡在上游，卡的就是从下单到交货的那几个月。
图源 / 寒武纪2026年半年度报告
上半年寒武纪一边大规模买料，一边给原材料计提了近4亿的跌价损失，去年同期只有约5400万。计提的结构更值得注意，成品的跌价准备年初就基本提完了，本期几乎没有新增，近4亿的新增计提几乎全部落在原材料上。买新料和旧料减值同时发生，更合理的解释是产品线正在切换，老款物料随着老产品退出在贬值。切换期和上游的滞后叠在一起，二季度能交的货就更有限。
财报的风险章节提到，公司会通过战略备货等方式应对原材料价格上涨。银行存款加结构性存款约43亿，还有多家银行的授信额度，加上2025年9月近40亿的定增，备货的资金压力不大。
关于三季度，财报里有一条线索。前面那4.7亿发出商品，大概率会在三季度确认为收入。合同负债从一季度末的近4亿回落到1.9亿，而这一项去年年初还接近于零，两个季度的数据还看不出趋势。
管理层在财报之外也给出了对未来的预期。7月28日，也就是财报发布前一周，寒武纪披露了新的股权激励草案，考核目标是2026年营收135亿，2026到2027年累计405亿，2026到2028年累计1000亿。
可以算一笔账，上半年营收60亿，要完成135亿，下半年需要做75亿。二季度单季净利率已经到了41.7%，如果下半年不再出现大额跌价计提，按四成左右的净利率估算，全年归母净利润大约53亿，在几家主流券商51亿到56亿的预测区间。
图源 / 寒武纪2026年限制性股票激励计划草案
这意味着，市场对寒武纪今年的业绩预期并不算激进。但7540亿的市值，按上半年利润年化约163倍市盈率，按券商今年的盈利预测也在136到147倍。这个估值水平，很大程度上是在为2028年的千亿营收定价。
往后最需要关注的指标是存货周转，是82.5亿的备货能不能逐季变成收入。管理层把千亿目标写进覆盖全公司85%员工的考核方案，能不能兑现，要看大厂资本开支的节奏，要看下一代芯片的竞争力，也要看上游能给多少产能。三季度的交付数据出来后，会先给出答案。
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